房地产行业经营现状分析

编者按：经历了15年以来各线城市房地产价格轰轰烈烈的上涨，时至今日，这一轮楼市的上涨已经出现见顶回落的迹象，购房者开始持币观望。房地产企业也伴随着本轮的上涨，从万达、华夏幸福到碧桂园轮番成为市场的“焦点”，债券市场中民营房地产企业接棒产能过剩企业成为投资者规避的对象。这一轮房地产调控对房企而言，最致命的问题就是切断了除贷款和债券以外其他灰色的融资渠道，资金链告急，没钱，紧信用，房地产大佬不得不放下身价断臂求生。编者认为调控的过程，也是行业整合的的过程，本文期望能够通过对行业和企业的研究，评估分析民营房企的风险和收益情况，寻到合适的投资标的，在明年可以预见到的优质资产的“资产荒”市场里，提高综合投资收益水平。[1]

一、我国房地产行业的现状

（一）  房地产投资额连创新高，投资增速呈现下行趋势

改革开放以来，随着我国经济的高速增长、居民收入水平的快速提高、以及城镇化率的加快，我国房地产市场发展迅猛，即使在08年全球次贷危机，资产价格大幅下跌的背景下，我国4万亿的经济刺激计划以及7折房地利率等救市措施，09年我国房地产市场优质反弹，全年投资完成额稳定在了5仟亿元的规模增长。2017年我国房地产投资完成额为10.97万亿，当年国内生产总值82.71万亿，占比为13.26%。截止2018年3季末，我国房地产投资完成额为8.86万亿，国内生产总值累计65.08万亿，占比为13.61%。房地产投资规模连创新高。

虽然房地产投资额连创新高，伴随着我国经济增速的减速换挡，2010年宏观调控的收紧，房地产增速出现明显下滑，2015年全年我国房地产开发投资完成额同比增长仅为1%，与09年初经济危机后相当（09年全年增速16.1%），虽然16-17年投资规模维持高位，但是增速反弹不大，到18年下半年增速已出现明显下降。

（二）  房地产价格的增长与实体经济增速相背离

2000年以来，我国GDP保持高度增长，2007年增速达到峰值14.2%，随后经历全球次贷危机，中国经济增速开始下台阶，2015年经济发展进入新常态，GDP增速维持在6.5%-7%，2016年是我国近20年来GDP增速较低的一年，仅为6.7%，表明2016年我国的经济发展形势严峻，2015-2016年PMI也一直处于经济荣枯分水岭之下证实经济基本面较差。

房地产价格在2014年“930”新政和“1121”降息后，从一线城市启动， 2015年“330新政”后，房价加速上涨，从北上，蔓延至广深、江浙，后到重点省会城市。2016年2月2日首付比例下调，2月19日契税和营业税调整后，三、四线城市房价启动普涨模式。再加上2014年人民银行创设抵押补充贷款（PSL）工具， 2015年棚改货币化安置迅速发展，PSL存量规模大幅上涨，推升三、四线楼市价格的走高。但2017政策开始转向，至2018年PSL增速明显下滑，PSL“因城施策”的原则逐渐明确。本轮因政策刺激的房价全面上涨慢慢走向尾声。目前房价与我国GDP的增速已经出现明显的背离，无论从基本面还是政策面来说，支持房价持续上涨的经济动力都在衰竭。

（三）  居民杠杆比率偏高，房地产相关贷款占银行总贷款一半以上，系统型金融风险极大

在2004-2014年间，中国的商业房地产贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款的增长都是一致的，但在2015-2017年间，房地产开发贷款的增速呈现出先降后升，但商业性房地产贷款、个人住房贷款的增速却呈现出先升后降。2017年末我国居民部门负债率为54.41%，居民负债率呈现逐年上升的趋势，但美国自次贷危机之后，居民与非盈利机构的负债率呈现逐年下降的趋势，我国居民债务负担则在持续加重。

从房地产开发企业购置土地面积的图中也能看出自2014年开始企业的拿地规模明显放缓，这与地产企业贷款增速反向波动相吻合。所以我们认为2015年以来这轮房地产政策的调控是以消化高库存为目的。

虽然房地产开发贷款与个人住房贷款、商业性房地产贷款出现了反向波动，但三项数据的总金额却在2016年增加了27.42%，住房贷款数量增速明显高于开发贷款。而总体房地产贷款的大幅上升也主要是住房贷款增加造成的。以往住房贷款增加的同时开发贷款也在增加，表现为房地产企业的进一步扩张。从我国房地产贷款占总贷款的比重可以看出，自2006年起（最早数据仅能统计到2006年）房地产贷款占比呈现逐年递增。2013年至2017年期间，房地产贷款维持在每年20%以上的增速，房地产贷款占比也由2013年的39.22%上升至2017年的51.94%。四年间占比上升了32.43%，而在2006至2013的七年间，房地产贷款占比仅仅上升了20.04%。截止至2017年底我国金融机构发放的贷款有一半在房地产，地产行业与金融行业紧密捆绑，同时也将地产行业的风险蔓延至了金融行业。

（四）  人口红利逐年消失

2017年末我国人口总数为13.9亿人口，人口规模创新高。从人口的增速看，61年-71年我国迎来为期10年的人口增长高潮，之后80-87年人口又经历一波稳定增长， 87年新增人口为0.18亿人，之后呈现持续下降态势，并且降速持续加快，98年后年度人口环比增速跌破1%，2011和2012年人口环比增速跌至0.48%，2012年同年我国经历人口的刘易斯拐点，2013年单独二胎政策出台，2016年二胎政策实施，我国人口增速下滑趋缓，2017年新增人口增长率为0.53%。

分析我国的人口结构变化，根据wind可获得的数据看，60岁以上人口占总人口的比重逐年提升，2017年为17.3%，较11年上涨3.6%。15-59岁人口占总人口比重逐年下降，17年为65.87%，较11年比重下降3.93%。60年代我国出生人数为2.4亿人，新增人口1.3亿人；70年代我国出生人数为2.2亿人，新增人口1.6人；80年代生人数为2.2亿人，新增人口1.5人；90年代出生人数为1.7亿人, 新增人口1.3亿人；00年代出生人数为1.6亿人，新增人口0.7亿人；10年-17年出生人数为1.3亿人，新增人口0.5亿人。按目前年度出生人数1700万推算，2021年开始进入60岁的老龄化人口超过新出生人口，且劳动力人口的年均新增缺口为4000万人，保守估计2031年前，我国人口将步入负增长，总人口数开始下跌。房地产需求长期看人口，随着我国出生人口的稳定、婚育年龄的后移，00年代的新增人口仅0.7亿人，远远低于80和90年代，刚性住房需求必将大降，人口红利对房地产行业的支持将逐步消失。

（五）  城镇化是未来房地产发展的方向

2017年我国城镇化率58.52%。如图所示从1995年开始我国城镇化率增长明显提速，表现为城镇人口增速增加，1995年乡村人口在经历了15年的增长后开始减少，并且减速明显高于之前15年的增速。2010年城镇人口总数超过乡村人口。

参考美国80%，日本90%的城镇化率来看，我国城镇化的进程仍具有一定潜力，显示城镇化为未来支撑我国房地产的重要因素。参考美国与日本城镇化的发展历程来看，我国房地产发展正在经历转型，配合经济的增速发展即将进入新的发展阶段，主要表现为：房地产投资增速的下滑至平稳发展的过程。房产需求从数量的扩张向质量提升的过渡，大都市圈的聚集效应一、二线城市与三、四线城市的分化。

图表10.2017年我国人口超过800万城市统计

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根据我们统计的截止2017年底我国超过800万人口的城市有23个，其中四个直辖市人口优势明显，也是我国人口流入较大的城市。其次广东、浙江、江苏和山东省有三个城市上榜，这四个省也是当年我国GDP排名前四个的省。由此可见经济优势引导人口优势。此外，成都、西安、郑州和黑龙江区位优势比较明显，分别有虹吸周围省市人口的潜力。

综上所述，我们认为房地产的增速必将随着我国经济增速的换挡企稳而调整。这几年居民杠杆率的不断攀升，已经对消费出现挤出效应，再加杠杆的空间有限。不过由于我国央行货币政策独立性较强，且受国际压力的影响不大，对房地产调整的相机选择空间较大。且我国目前仍处于城镇化的过程中，房地产是我国城镇化建设非常重要的一部分，且短期内在GDP的比重仍然很重，所以房地产向下调整的需求存在，但空间不大。再加上国内的投资渠道有限，房产抗通胀的属性导致短期内大量抛盘涌现的可能性不大。因此我们认为，从中短期来看，房地产的下降空间有限，且在城镇化的建设中，特别是我国特有的户籍制约束下，对超一线北上广深来说跌点即买点，但对三、四线城市来说可能会出现有价无市的行情，需要关注流动性而非价格。但长期来看，我国总人口拐点已现，下降的速度可能会超过预期，因此长期需求不足，房地产行业的整体模式面临转型需求，这将与未来我国经济状况息息相关。

二、房地产企业分析

（一）房地产企业债务发行情况

2018年11月末房地产债券发行规模达到6103.65亿元。回顾近年房企发债情况，2016年房企债券规模较大，为10095.82亿元，之后监管力度加强，房地产企业发债量出现断崖式下跌，2017年发债额为3514.99亿元，同比减少65.18%。2018年发债开始回暖，较2017年有所增长。 2018年11月末发债主体主要集中在AAA-AA级。

图表11.房地产企业发债规模与利率统计

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2017年监管机构开展银行业市场乱象整治工作，彻底切断了房地产企业在未达到售房标准情况下利用信托通道提前预售房款的现象。同时金融机构非标业务的收缩使房地产企业资金链承压，特别是一些中小房企的融资渠道依赖信托，非标收紧后日子更加难过。但房地产企业前期土地投资、建安成本支付等过程中资金支出压力大，因此造成前期房企资金来源必须依靠银行、信托贷款、债券等外部融资渠道，从而形成较大规模的有息负债。在信托贷款规模萎缩、银行表内贷款额度有限的情况下，债券和类REITs等成为房企除贷款业务外重要的融资渠道。2017年出现房地产销售火爆，很多城市一房难求，但房企却资金链紧张的怪现象。

图表12.2018年房地产企业发债规模与利率统计

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未来三年房地产企业债券到期规模将持续增长，峰值将会出现在2021年，房企的财务杠杆水平及偿债指标的直接反映了房企资金链安程度，这也正是未来我们投资房地产债券最需要关注的。

（二）民营地产企业排名分析

（三）民营地产企业财务分析

我们以地产500强排名前30的民营地产企业（共20家）为分析标的，由于分析企业过多，故仅对关键指标进行比较分析，对标的企业进行分析和排名。

1、 资产规模排名

是一个资金密集型行业，规模效应明显。规模大意味着行业话语权大，对房企在拿地、融资、销售和成本控制方面都大有裨益，形成潜在的规模效益优势。如图所示我们分析的20家民营地产企业中，规模超1000亿的有15家。在未来房地产企业的行业集中度将不断提高，优胜劣汰的行业格局下，规模房企的优势将进一步凸显。

图表14.房地产企业资产规模情况

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2、  收入排名

从营收来看恒大和碧桂园优势明显处于排名前列梯队。龙湖、世茂等6家营收规模在500亿以上，属于第二梯队。由于2017年房企结算收入主要为2015年以后所售项目，房价处于上涨趋势，因此收入规模显著增加，但2018年楼市政策收紧之后，未来两年的收入规模将维持，但增速放缓。但对预收账款规模较多的房企来说，未来两年将进入业绩兑现期。

图表15.房地产企业营业收入情况

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3、财务杠杆水平分析

3.1调整后资产负债率：调整后资产负债率=（总负债-其他流动负债）/（总资产-其他流动负债），由于房地产企业预售制度的特殊性，剔除预收账款之后的房地产负债率才能真实反映房地产企业的负债水平。从2014年到2017年18家房企的负债率均有不同程度的提升，唯有华夏幸福资产负债率逐年下降，富力、蓝光、资产负债率较16年略有下降。调整后资产负债率高于80%的5家企业为泰禾、融创、恒大、阳光城和正荣。高的杠杆率意味着企业规模的快速扩张，同时也意味着企业的财务负债较重。调整后资产负债率低于70%的7家，分别为蓝光发展、雅居乐、华夏幸福、龙光地产、世茂房地产、龙湖集团和路劲。

图表16.剔除预收款项后的资产负债率

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3.2净有息资产负债率：净有息负债率=（短期借款+一年内到期的长期借款+应付债券+长期借款-货币资金）/股东权益，衡量企业所有者权益对考虑货币资金偿付后的有息债务的保障程度。净有息负债率与股东权益规模有较大关系，股东权益增加，杠杆率较低，净有息负债率低，但也会导致发展速度变慢在行业发展中掉队的问题。

而如果杠杆过大，则企业的负担较重，资金链压力过大。从2014年到2017年20家房企的净有息资产负债率涨跌互现，其中，恒大、泰禾、正荣和融创的净有息负债率超过80%。龙光、旭辉、路劲和龙湖的净有息负债率低于60%，仍有扩张的空间。

图表17.净有息负债率

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3.3现金短债比率：现金短债比率=货币资金/（短期借贷及长期借贷当期到期部分+应付账款及票据）。货币资金对短期有息负债的覆盖倍数衡量企业短期偿债压力。路劲、龙光、华夏和龙湖对短期负债的覆盖率逐年上升，也是短债偿付能力较好的四家。融创短债偿付能力在2017年出现明显下降，与其一系列的并购有关，也显示了其杠杆扩张的速度较快。蓝光发展短债负债能力81.89%，在第二梯队的房地产企业中，短债偿付能力也较强。泰禾和恒大现金对短债覆盖率不到30%说明其资金链比较紧张，对外融资依赖度较大，自有资金保障倍数不高，短期偿债能力存在一定的隐忧，其余公司短期偿债能力均在50%以上处于相对安全的水平内。企业也可通过加速销售和减小土地投资，来缓解短期资金偿付的压力。

图表18.货币资金对短债覆盖率

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4、  营运能力分析

4.1存货：房地产企业的存货包括开发商品、开发成本和拟开发土地。货作为房地产开发企业资产负债表的核心科目，由于存货采用历史成本计量，其特别数额并不一定代表企业的资产规模大小。虽然存货规模的可比性弱，但各房地产企业存货规模增速的一致性反映出，在经历了2015和2016年连续两年多的销售快速增长之后，房地产企业拿地、施工方面的投资力度逐步提升，补库存的迹象明显。充足的存货（土地储备）成为企业规模持续扩张的基础保障，但2018年以来，一系列调控政策的出台，房地产企业销售增长的可持续性受到很大的影响。

图表19.房地产企业存货规模

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4.2存货周转率：存货周转率=营业成本/存货。主要房企过去三年的存货周转率整体上处于下降的趋势，仅龙光地产、世贸和正荣的存货周转率略有上升。存货周转率的变慢一是表明企业以后年度可结转收入的签约金额（预收款）存量较大，以后年度的收入、利润增长的幅度及确定性高；二是说明房企补充存货，土地储备的增加让房企的周转逐步变慢。从这个角度考虑，恒大、阳光城、融创、华夏幸福和泰禾存货较多，在销售下滑的情况下去库存压力降逐步增大，在销售向好的情况下，收入和利润增长将逐步向好。

图表20.房地产企业库存周转率

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4.3预收收入保障倍数：预收收入保障倍数=预收账款/营业收入，衡量下一年度可用于结转收入的预收账款对当前收入的覆盖比率（可简单测算下一年度收入的大致增速）过去三年预收收入保障倍数持续提升的公司：融创中国、华夏幸福、新城控股、荣盛发展、正荣地产和碧桂园。持续提升的预收收入保障倍数为以后年度营业收入（净利润）的持续增长提供支撑。12家公司的预收保障倍数在150%以上，即使当年的销售增速下滑，营业收入的结转也对当年的利润有足够的保障。

图表21.预收款项保障倍数

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4.4存货去化率：存货去化=存货/预收账款。衡量以本期的预收规模计算剩余货值的出清周期。该指标衡量下的出清周期整体呈现下降的趋势，反映了国内房地产市场销售热度依然在持续，以上企业的整体库存压力较小。除泰禾外，其他房企去化周期普遍集中在2年左右，恒大由于行业较大的土地储备规模以及结转收入的快速增长使得年末的预收账款余额较小，拉高了该指标下的去化周期，2017年的去化率较16年略有上升。

（四）民营地产企业分析结论

    中国恒大、碧桂园、融创中国、华夏幸福、龙湖集团和世茂房地产以其规模和营收优势处于排名前列梯队，蓝光发展、雅居乐集团、华夏幸福、龙光地产、世茂房地产、龙湖集团资产结构相对较低，财务负担相对较小。路劲、龙光地产、华夏幸福、龙湖集团、蓝光发展、富力地产、荣盛发展和世茂房地产对现金对短期债务的覆盖能力较强。中国恒大、碧桂园、融创中国、华夏幸福、龙湖集团、富力地产和泰禾集团库存较大。恒大、碧桂园和融创拥有充足的土地储备，而且杠杆率一直维持在行业高位，所以进一步加杠杆的空间非常有限，更多是进入了业绩释放期。华夏幸福和龙湖在规模、杠杆率和偿付能力方面都较优，反映其稳定发展，在成长性与财务稳健性两方面表现出了良好的平衡性。世茂、龙光、蓝光和富力成长性高。泰禾数据不佳应规避。

   综上所述，我们认为，这几年一线梯队的房企，如果能够完成降杠杆，稳定兑现前期收益，则目前面临的流动性压力不足为惧，但如果还是维持扩张的态势，则可能有流动性的风险。二线房企，则更多面临跟进的问题，因为未来几年流动性偏紧是房企的常态，如果销售，回款跟不上，必将陷入不进则退的境地，且在土储上没有一线房企的优势，因为区别化经营，或者区位优势可能会是二线房企更具竞争优势之所在。但在选择具体的投资标的时，我们仍需更加细致的分析，根据持有期限的长短，区别关注不同的指标。

[1]由于国有房地产企业，有国家信用背书，收益率均相对较低，故不作为我们的研究对象，此处我们重点研究民营房地产企业